张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

11月工业企业利润数据：利润增速大幅走高11月规模以上工业企业利润同比增长29.22%，10月为2.61%。库存方面，截止至今年11月，库存同比为1.7%，前值为2.0%。量、价、利润率拆分来看，收入回升，利润率大幅回升。PPI同比，11月为-3.0%，10月为-2.6%。工业增加值11月增速为6.6%，10月为4.6%；收入端11月增速为7.6%，10月为2.9%。利润率方面，11月为7.07%，10月为6.15%。11月利润率大幅回升，利润率三因素来看。毛利率回升，11月为16.0%，前值为15.4%。费用率有所回升，11月为8.53%，前值为8.25%。其他损益收入比大幅回落，11月为0.4%，前值为0.96%。从利润同比来看，制造业下游增速为25%，前值为2.4%；制造业上游增速为60.3%，前值为19.91%；制造业中游增速为15.7%，前值为-3.16%。数据点评：利润高增的迷思11月利润同比大幅走高，主要影响有三个。一是收入同比走高。二是毛利率同比提高。三是投资收益影响较大。我们对这些因素逐个分析。（一）PPI同比回落，收入增速为何回升？11月，在PPI同比进一步回落的背景下，收入增速达到7.6%。这一背离背后可能与三个原因有关。一是量的低基数，使得工增同比在11月大幅上行。二是产销率回升，更多产出在确认为收入。三是部分行业出现异常扰动。我们对每个行业计算收入同比与量价增速之差，部分行业出现异常。如煤炭开采、有色矿产、非金属矿产等。以煤炭开采为例，增加值增速从10月的3.3%提升至11月的5.2%，PPI同比从10月的-15.4%降至11月的-15.8%。收入增速在11月陡升至0.8%，10月为-11.42%。（二）PPI环比回落，毛利率为何回升？11月，PPI环比为-0.3%，创7月以来环比最大跌幅，但11月，毛利率为16%，大幅好于前值15.4%。对这一矛盾，我们认为其理解的角度或依然是毛利率上半年超跌这一视角。即，将PPI定基指数与毛利率作为对比，今年上半年毛利率实际上过快下行。在PPI定基指数依然远高于2018-2019年同期的情况下，上半年毛利率已经远低于彼时。这一情况可参考2013-2014年，在PPI定基指数依然远高于2008年低点时，毛利率已经远低于彼时。这意味着，对后续毛利率的展望，参考2014-2015年的情况，尽管PPI定基指数继续下行，但毛利率已经见底。（三）投资收益集中入账，或是什么原因？那么哪些行业有可能出现投资收益集中入账？对各个行业，计算11月相比10月，利润率改善幅度中并非来自于毛利率部分。这部分改善幅度较大的行业，是潜在的可能出现投资集中入账的行业。包括，黑色矿产、有色矿产、有色加工、油气开采、仪器仪表、烟草、运输设备、电子设备、家具制造等。这些行业投资收益集中入账或有两个可能。一是可能因为投资商品期货获得损益，如有色加工业，11月利润增速达到329%，利润率达到9.9%的历史极高水平。二是可能国企将投资收益予以确认，以完成国资委考核或增加财政收入。从国企数据来看，11月同比达到55.5%，1-11月为-6.2%。国资委要求，“央企要努力实现利润总额增速高于全国GDP增速。”风险提示：房价持续下跌。耐用品价格下跌。

报告目录

报告正文

一、利润高增的迷思

（一）PPI同比回落，收入增速回升？

11月，影响利润高增的第一个因素来自收入，在PPI同比进一步回落的背景下，收入增速达到7.6%。

这一背离背后可能与三个原因有关。一是低基数。即11月的工业生产存在较低的基数，导致工增同比达到6,6%，好于前值4.6%，量的回升，对冲了价的回落。二是产销率回升。11月，产销率为97.4%，去年同期为96.4%。产销率回升，意味着更多的产出可以确认为收入。

三是部分行业的异常扰动。我们对每个行业计算收入同比与量价增速之差，部分行业出现异常。如煤炭开采、有色矿产、非金属矿产等。以煤炭开采为例，增加值增速从10月的3.3%提升至11月的5.2%，PPI同比从10月的-15.4%降至11月的-15.8%。收入增速在11月陡升至0.8%，10月为-11.42%。

（二）PPI环比回落，毛利率环比回升？

11月，PPI环比为-0.3%，创7月以来环比最大跌幅，但11月，毛利率为16%，大幅好于前值15.4%。

对这一矛盾，我们认为其理解的角度或依然是毛利率上半年超跌这一视角。我们在8月、9月的点评中均提及过这一点。即，将PPI定基指数与毛利率作为对比，今年上半年毛利率实际上过快下行。在PPI定基指数依然远高于2018-2019年同期的情况下，上半年毛利率已经远低于彼时。这一情况可参考2013-2014年，在PPI定基指数依然远高于2008年低点时，毛利率已经远低于彼时。这意味着，对后续毛利率的展望，参考2014-2015年的情况，尽管PPI定基指数继续下行，但毛利率已经见底。即，我们可以假设毛利率在上半年已在底部，后续或能持续改善。

在10月数据点评中，我们进一步分析过10月毛利率回落的原因，主要是烟草、酒饮料、医药三个行业的拖累，而这三个行业有较强的定价权，今年PPI同比依然为正，无需担心其对毛利率的持续拖累。11月数据来看，这三个行业基本没有再拖累毛利率。

（三）投资收益集中入账，或是什么原因？

11月，利润提升的另一个原因来自其他损益（包括资产减值、投资收益等），11月其他损益收入比为0.4%，大幅低于前值0.96%。根据统计局解读，“投资收益相对集中入账”。

那么哪些行业有可能出现投资收益集中入账？对各个行业，计算11月相比10月，利润率改善幅度中并非来自于毛利率部分。即，这部分改善，可能来自费用减少，也可能来自投资收益增加。是潜在的可能出现投资集中入账的行业。包括，黑色矿产、有色矿产、有色加工、油气开采、仪器仪表、烟草、运输设备、电子设备、家具制造等。

这些行业获得投资收益或有两个可能。一是可能通过投资商品期货获得损益，如有色加工业，11月利润增速达到329%，利润率达到9.9%的历史极高水平。二是可能国企将投资收益予以确认，以完成国资委考核或增加财政收入。从国企数据来看，11月同比达到55.5%，1-11月为-6.2%。国资委要求，“央企要努力实现利润总额增速高于全国GDP增速。”

二、11月工业企业利润数据点评

（一）整体情况：利润增速大幅走高

11月规模以上工业企业利润同比增长29.22%，10月为2.61%。库存方面，截止至今年11月，库存同比为1.7%，前值为2.0%。

分所有制看，国有及国有控股工业企业11月利润同比为55.6%，前值为10.2%。外商及港澳台11月利润同比为5.5%，前值为-7.6%。私营企业11月利润同比为25.4%，前值为6.44%。

量、价、利润率拆分来看，收入回升，利润率大幅回升。PPI同比，11月为-3.0%，10月为-2.6%。工业增加值11月增速为6.6%，10月为4.6%；收入端11月增速为7.6%，10月为2.9%。利润率方面，11月为7.07%，10月为6.15%。

11月利润率大幅回升，利润率三因素来看。毛利率回升，11月为16.0%，前值为15.4%。费用率有所回升，11月为8.53%，前值为8.25%。其他损益收入比大幅回落，11月为0.4%，前值为0.96%。

（二）行业情况：制造业上游增速较高

从利润占比来看，中下游利润占比有所回升，11月回升至51.7%，10月为49.1%。采矿及制造业上游合计占比有所回落，11月为40.3%，10月为42.5%。

从利润同比来看，采矿业11月利润增速为-1.4%，前值为-18.0%。其中，煤炭11月利润同比为-17.3%，油气11月利润同比为-3.9%。电热气水11月利润增速为163.4%，前值为52.98%。制造业11月利润同比为30.2%，前值为5.45%。其中，制造业下游增速为25%，前值为2.4%；制造业上游增速为60.3%，前值为19.91%；制造业中游增速为15.7%，前值为-3.16%。

具体内容详见华创证券研究所12月28日发布的报告《【华创宏观】珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。